□□左艷榮

    2010至2012年，藝術(shù)品份額化交易經(jīng)歷了一個(gè)“速興驟亡”的過(guò)程：從初期的火爆爭(zhēng)購(gòu)，到中期在爭(zhēng)議中轉(zhuǎn)入平淡，再到最后因?yàn)檎�府整改而幾乎銷(xiāo)聲匿跡。在其似乎已蓋棺定論的今天，筆者對(duì)這次文化金融實(shí)驗(yàn)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)進(jìn)行了深入反思。

    藝術(shù)品份額化交易在運(yùn)作中涉及的利益主體眾多，主要可分為作為藝術(shù)品提供方的持有人、藝術(shù)家和藝術(shù)品一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)；作為交易準(zhǔn)備方的藝術(shù)品確權(quán)、鑒定、價(jià)值評(píng)估、保險(xiǎn)、托管等機(jī)構(gòu)；作為資產(chǎn)包發(fā)行和擔(dān)保方的發(fā)售代理商和交易公證機(jī)構(gòu)；作為交易參與方的投資者。各利益主體依靠文交所聯(lián)結(jié)在一起，而文交所在理論上并不參與交易，只作為一個(gè)獨(dú)立的第三方平臺(tái)而存在。通過(guò)分析這些利益主體和其運(yùn)行機(jī)制，可以總結(jié)出以下六大風(fēng)險(xiǎn)。

    一是盈利模式風(fēng)險(xiǎn)。以天津文交所為代表的藝術(shù)品份額化交易，其初期產(chǎn)品價(jià)格之所以持續(xù)暴漲卻無(wú)法控制，除了游資熱炒，最大的原因在于其單一的盈利模式。份額化交易鏈條上的利益各方，為了獲利都只有推高產(chǎn)品價(jià)格這一條出路。藝術(shù)品投資者、發(fā)行代理商、原持有人均占有份額，都需要價(jià)格上漲達(dá)成低買(mǎi)高賣(mài)，文交所則需要頻繁的交易次數(shù)來(lái)賺取手續(xù)費(fèi)。所以，這套盈利模式是導(dǎo)致份額化交易倒下的最大原因。

    二是交易機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。在交易機(jī)制上，天津文交所采取了集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)的類(lèi)證券化交易制度，采用了“T+0”的交易規(guī)則，日漲跌幅度上限為15%。這種比證券市場(chǎng)更為大膽的設(shè)計(jì)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。連續(xù)的競(jìng)價(jià)交易使得投資者幾乎沒(méi)有時(shí)間對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行評(píng)估，也無(wú)法理性對(duì)市場(chǎng)行情做出反應(yīng)，同時(shí)它們帶來(lái)的投資者之間的博弈會(huì)使得利潤(rùn)和虧損都趨向最大化。

    而由于藝術(shù)品標(biāo)的物一般總值相對(duì)較小，很容易被個(gè)別大戶和游資操縱，這種風(fēng)險(xiǎn)被放大了。為應(yīng)對(duì)制度的風(fēng)險(xiǎn)，文交所主要通過(guò)完善交易規(guī)則來(lái)應(yīng)對(duì)，天津文交所最高峰時(shí)就曾一天修改規(guī)則達(dá)20多次。這一方面顯示出了份額化交易理論的準(zhǔn)備不足，另一方面也顯示了文交所在制度和規(guī)則上的權(quán)限過(guò)大。

    三是披露機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)的藝術(shù)品市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)都存在誠(chéng)信缺失、內(nèi)幕交易的問(wèn)題，無(wú)論是在哪一級(jí)市場(chǎng)的交易都很少公開(kāi)披露信息，操作過(guò)程的透明度非常低。在份額化交易中同樣如此，藝術(shù)品持有者無(wú)需公開(kāi)任何信息，甚至是本人姓名，即可讓產(chǎn)品上市，這在證券市場(chǎng)中是完全無(wú)法想象的。這種信息的不對(duì)稱(chēng)，使大多數(shù)投資者處于明顯的弱勢(shì)地位。同時(shí)，文交所對(duì)關(guān)鍵信息的不及時(shí)披露，也造成了其公信力的大幅降低。

    四是退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。被份額化了的藝術(shù)品不像股票或期貨那樣有實(shí)物可以交割，所以投資者除了在市場(chǎng)交易中找到下家，沒(méi)有其他退出機(jī)制。

    缺少退出機(jī)制使得投資者手中握有的僅是一個(gè)虛擬的物權(quán)，在沒(méi)有人接盤(pán)的情況下，投資者持有再多的份額（只要不是100%）既無(wú)法變現(xiàn)，也無(wú)法完全擁有標(biāo)的物，更遑論對(duì)標(biāo)的物行使權(quán)利。而達(dá)到67%甚至75%以上才能夠啟動(dòng)的要約收購(gòu)也很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橥顿Y者必須付出高昂的代價(jià)才能拿到剩余的份額，這可能已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出作品在拍賣(mài)市場(chǎng)的價(jià)格。

    五是權(quán)益處置風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)，上市公司的股票持有者可以在股價(jià)波動(dòng)之外拿到公司分紅，而藝術(shù)品份額化交易所做的是一種物權(quán)的分割，其他權(quán)益既沒(méi)有分割，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)分割，所以投資者既沒(méi)有分紅也不享受任何權(quán)益。此外，當(dāng)投資者持有股票的份額達(dá)到一定比例，就可以作為重要股東影響公司決策，甚至作為大股東直接影響公司，但藝術(shù)品的“大股東”除非使用要約收購(gòu)條款收購(gòu)藝術(shù)品，否則就和其他投資者一樣，不享受藝術(shù)品所產(chǎn)生的任何權(quán)益。

    六是監(jiān)管機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。藝術(shù)品份額化交易模式屬于金融創(chuàng)新，此前并無(wú)成熟案例可以借鑒。就其監(jiān)管權(quán)，是單獨(dú)歸屬發(fā)改委、文化部還是證監(jiān)會(huì)，還是數(shù)個(gè)部委聯(lián)合監(jiān)管一直未有具體定論。雖然文交所實(shí)行自律監(jiān)管，但并不能替代行政監(jiān)管。各地文交所都是由地方政府批準(zhǔn)設(shè)立，缺乏統(tǒng)一的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行制度、監(jiān)管辦法和監(jiān)管主體。有的由地方政府金融辦審批設(shè)立并負(fù)責(zé)監(jiān)管，有的則由文化主管部門(mén)審批設(shè)立并負(fù)責(zé)監(jiān)管。而監(jiān)管依據(jù)不足，歸屬權(quán)不確定是監(jiān)管缺失的重要原因。

    由于監(jiān)管者潛在缺位，市場(chǎng)操作風(fēng)險(xiǎn)極易發(fā)生。藝術(shù)品份額化從認(rèn)購(gòu)伊始，如何定價(jià)、如何切分份額，就有人為做局的空間。在交易過(guò)程中，電子盤(pán)口的后臺(tái)交易數(shù)據(jù)在技術(shù)上更易被人為修改、操縱，可能對(duì)投資人利益造成潛在傷害。此外，藝術(shù)品份額的發(fā)售審核、定價(jià)、交易、監(jiān)督以及與此相關(guān)的評(píng)估、保管等均由文交所負(fù)責(zé)完成，各環(huán)節(jié)之間缺乏必要的制約和監(jiān)督，雖然這客觀上使文交所有了大膽嘗試和修正的空間，但不利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至為投機(jī)者操縱市場(chǎng)留下空間。

    （作者系東方意象文創(chuàng)機(jī)構(gòu)高級(jí)規(guī)劃師）